非標融資占比較大 浙系房企祥生快速擴張后遺癥凸顯

又一家房企出現美元債違約。3月21日，浙系房企祥生發布公告稱，公司未能按期支付2億美元債的1200萬美元利息。而此前其債務問題已現端倪，且被多家機構下調評級。對此，有業內人士分析，祥生業績曾飛速增長，但也暴露出非標融資多、權益占比低等諸多問題。在行業整體承壓的情況下，此前快速擴張帶來的后遺癥或令祥生面臨更大的經營風險和壓力。

1200萬美元利息未支付

對于緣何未能按期支付，祥生解釋為，受宏觀經濟、房地產市場環境、金融環境及新冠肺炎疫情等因素影響，集團流動性出現階段性問題，并未于寬限期屆滿前支付利息。

3月22日，祥生方面對中國商報記者表示，后續公司將根據銷售情況和交付計劃，優化工程工期，合理排布現金流。同時公司亦將針對企業資產進行盤點，對于優質資產或項目主動尋找合作方，盤活資源，提升可支配的在手資金，以應對當前的流動性風險。

實際上，在此之前，祥生的債務問題已見端倪。1月18日，祥生公告稱，一筆發行于2021年1月23日于2022年1月23日到期的優先票據已部分完成交換要約。而該票據還有1947萬美元維持發行在外。目前，償付日期已過，這筆美元債仍沒有償付。

目前，祥生現存4只美元債，存續規模6.21億美元，利率最高達13%。其中，三只美元債將于一年內到期，合計4.21億美元。其面臨集中兌付壓力較大。

此外，祥生還被多家評級機構下調評級。據了解，2021年10月18日，穆迪確認了祥生“B2”公司家族評級(CFR)以及發行債券的“B3”高級無抵押評級，展望從“穩定”調整為“負面”;2021年11月3日，標普將祥生的發行人信用評級從“B”下調至“B-”，并將其美元票據的長期發行評級從“B-”下調至“CCC+ ”;2022年1月18日，惠譽將祥生的長期外幣發行人違約評級(IDR)從"B-"下調至"CC"。

機構下調評級的原因多認為其償債能力不足。如，惠譽認為，鑒于祥生未來五個月內沒有足夠的現金償付大規模到期資本市場債務，祥生的信用風險升高。

非標融資占比較大

回看祥生的業績，其存在非標融資占比高的問題。數據顯示，截至2021年6月底，祥生有息債務462.11億元中，其中信托和其他非銀行借款占祥生總借款的51%，銀行貸款和資本市場債務則分別占38%和11%。

這使得祥生的融資成本偏高，即使這兩年祥生在大力降成本，但其融資成本仍處行業高位。數據顯示，祥生的平均融資成本從2019年的9.3%下降到了2021年中期的8.6%。而很多國企、央企和大型民企的融資成本多在4%-5%之間，8.6%的融資成本處于行業中高水平。

這又在一定程度上吞噬了祥生的利潤。萬德數據顯示，2018年-2021年中期，祥生的銷售毛利率分別為21.1%、23.87%、18.09%、18.03%，而同期122家港股房地產開發企業毛利率平均值分別為38.09%、36.67%、32.32%、35.05%。

那么，祥生未來融資空間如何?國際地產資管公司協縱策略管理集團聯合創始人黃立沖對中國商報記者表示，信托和其他非標融資的成本相對較高，一般銀行貸款出現違約，考慮到銀行的自身形象，反應不會太激烈。而信托和其他非標融資涉及大量散戶，出現違約后債權人反應可能更激烈些，相對容易出現質押品被處置、名下資產被保全等情況。此外，較高的融資成本使得祥生更難在此時借新還舊，資金鏈斷裂的風險更大。

合作開發比例較高

此外，祥生還存在合作開發占比高，權益占比低的問題，這使其面臨業績“注水”的質疑。

如，2020年，祥生總銷售額為1306億元，而其中權益銷售額僅為781.68億元，權益占比為60%。而在銷售額突破千億元大關的2018年，祥生銷售額達到1070.6億元，而同期營收僅為只有142億元，約占銷售額的1/10。而同期相似規模的奧園營收為310.7億元，遠洋營收為414.8億元。對此，中原地產首席分析師張大偉對中國商報記者表示，一般房企營收在銷售額中的占比都在35%以上，若相差近10倍則說明其大概率粉飾了業績。

一位房地產行業的從業者對中國商報記者透露，合作開發的模式在房地產行情較好時能實現公司規模的快速擴張，但也使得企業回流的現金比同規模房企要少很多，且在房地產行情不好時房企會面臨更大風險。數據顯示，2017年-2020年，祥生經營活動產生的現金流凈額分別為-123.3億元，-5.09億元、35.2億元、-160.9億元，波動幅度明顯。

“合作開發模式其實是一種加杠桿的做法，相對而言，其能夠使房企對外披露較少債務，但實際第三方股權對房企的壓力可能會更大。”黃立沖坦言，在當前市場行情下，合作方會嚴密監控和限制項目公司資金的使用，使得項目公司的資金是母公司很難動用的“死錢”，這可能會使房企可調用資金減少，或面臨更大壓力。

諸葛找房數據研究中心分析師梁楠對中國商報記者表示，合作開發的模式會為房企帶來一些不可控的風險，合作方的態度及市場環境的變化等都會對祥生有所影響，如合作方突然退出等。

破局難度不小

祥生快速擴張帶來的后遺癥也隨之凸顯。

數據顯示，祥生銷售額從百億元到千億元只用了三年，行業高周轉的“鼻祖”碧桂園用了六年，恒大萬科用了五年，連因高杠桿而暴雷的泰禾也用了四年。在上市方面，祥生同樣迅速。其于2019年建立上海運營中心，連境外上市的VIE結構也是2019年底才開始搭建，2020年，祥生就成功登陸港交所。從遞表到成功上市，祥生只用了168天。

快速擴張最明顯的后遺癥就是高企的負債，尤其2017年，祥生凈負債率一度高達1380%。盡管祥生這幾年一直在降負債，但其負債水平仍處高位，2018—2020年，其凈負債率分別為740%、360%、136%。而如果考慮上信托和其他非標融資以及合作開發的債務，祥生的真實債務水平更是堪憂。

而以三四線城市為主的布局模式同樣使祥生面臨較大經營風險。上述房地產從業者對中國商報記者透露，據其調研，祥生這幾年在三四線城市的不少項目都出現了一定的虧損。梁楠認為，三四線城市由于產業發展基礎相對偏弱，對人口吸附力不強，市場需求較為有限，市場觀望情緒較重，而祥生集中布局在三四線城市，未來銷售業績或面臨壓力，這對房企流動性也會有一定影響。

上海中原地產市場分析師盧文曦對中國商報記者表示，盡管目前房地產行業暖風頻吹，包括項目兼并等在內新的融資渠道已經開啟，但并不是所有房企都能實現成功發債，越是前期風險較大的房企后續發債難度會越大。

一位房企的中層管理人士也對中國商報記者透露，政策利好真正落到房企身上仍需要時間，畢竟金融機構放貸是會嚴格審核的。未來行業表現為：之前融資難度小的房企將受益，融資難度大的房企將越來越難。像祥生這種之前高杠桿擴張的房企破局難度不小。

祥生未來該如何化解風險?該公司相關負責人對中國商報記者表示，公司在積極籌備相關工作，加大銷售力度，堅持“一城一策”，支持項目促進來訪及成交;及時跟進首付比例下調政策，降低客戶購房門檻，助力公司業績回升。(記者 周子荑)